Cảnh báo sớm từ trái phiếu doanh nghiệp

TS. VÕ ĐÌNH TRÍ08:36 27/07/2020

Trong vòng 3 năm trở lại đây, thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam ở trong tình trạng phát triển nóng, với mức tăng trưởng bình quân 45%/năm. Và một điều không bình thường khi có sự tham gia đáng kể của nhà đầu tư (NĐT) cá nhân với khoảng 15% lượng phát hành hiện nay.

Không phải chỗ cho NĐT cá nhân

Không như các loại cổ phiếu được niêm yết, TPDN là một loại tài sản đầu tư tài chính đòi hỏi NĐT phải thật am hiểu sản phẩm và cần rất nhiều thông tin, thường là thông tin không được công bố rộng rãi để đánh giá mức độ rủi ro của TP.

Một tài liệu chào bán TP (prospectus) thường có nội dung từ hàng chục đến hàng trăm trang với nhiều điều khoản, thuật ngữ có khi còn hóc búa đối với người đã có nhiều kinh nghiệm.

Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên phát hành TPDN và NĐT, đòi hỏi NĐT phải có nguồn lực nhất định để tự thu thập và phân tích thông tin, hoặc thông tin có được từ các tổ chức trung gian xếp hạng tín nhiệm.

Các thông tin cần thiết để đánh giá được khả năng trả nợ của bên phát hành liên quan đến dòng tiền trong tương lai, cấu trúc nợ, lợi nhuận…

Ngoài ra các thông tin về quản trị DN, chiến lược quản trị rủi ro, hay thị trường và các yếu tố vĩ mô có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến khả năng trả nợ của DN phát hành.

Chính vì vậy, NĐT TPDN chủ yếu là NĐT tổ chức như các công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư, các ngân hàng. NĐT cá nhân hiếm khi đầu tư vào TPDN, nếu có thì thường đầu tư qua các quỹ ETF (Exchanged-traded Fund) mà danh mục của các quỹ này thường gồm TP của các DN được xếp hạng tín nhiệm khá tốt.

Nhưng ở một thị trường có nhiều DN phát hành TP thì việc tự đánh giá mức độ rủi ro của nhiều TP cùng một lúc là hầu như không thể với một NĐT tổ chức. Do đó, các NĐT này phải dựa vào các tổ chức trung gian thứ ba thực hiện việc xếp hạng tín nhiệm độc lập.
Xếp hạng tín nhiệm không thể kéo dài

Trên thị trường xếp hạng tín nhiệm thế giới, thị phần coi như nằm trong tay 3 ông lớn là S&P, Fitch và Moody’s, mặc dù các nước hầu như đều có các công ty xếp hạng tín nhiệm nội địa. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong kết quả xếp hạng giữa các tổ chức nội địa và quốc tế.

Như ở Trung Quốc chẳng hạn, chênh lệch xếp hạng giữa tổ chức nội địa và tổ chức quốc tế lên đến khoảng 6,7 bậc (notch).

Còn sự phát triển của thị trường TPDN ở Việt Nam gần đây là một tín hiệu đáng mừng, cho thấy các kênh trao đổi vốn ngày càng đa dạng hơn, bớt phụ thuộc vào nguồn vốn vay NH hay phát hành cổ phiếu.

Video đang HOT

Và để hỗ trợ thị trường TPDN phát triển, hoạt động xếp hạng tín nhiệm là hết sức cần thiết. Việc này không chỉ giúp cho các NĐT, các tổ chức tín dụng có thêm thông tin để đưa ra quyết định, mà còn có ích cho các đối tác trong tương lai của DN được xếp hạng.

Tại Việt Nam, Chính phủ đã phê duyệt Quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, dự kiến đến năm 2030 sẽ cấp giấy chứng nhận đủ điều kiện kinh doanh cho tối đa 5 DN.

Kể từ tháng 6-2020, đã có 2 đơn vị được cấp phép xếp hạng tín nhiệm độc lập và thị trường vẫn đang mong đợi các xếp hạng được công bố cũng như các giấy phép mới được cấp trong quota còn lại. Nhưng các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cũng có những mặt trái mà thị trường phải lưu ý, nhất là các thị trường mới bắt đầu như Việt Nam.

Và những vấn đề cần lưu ý

Ngay cả khi việc xếp hạng tín nhiệm DN phát hành TP được phổ biến, đây cũng không phải là kênh đầu tư phù hợp cho các NĐT cá nhân, nhất là những người vẫn chưa phân biệt được giữa một tài khoản tiết kiệm và TPDN.

Sau vụ tai tiếng của Enron và Worldcom năm 2002, thị trường tài chính thế giới lại bị một cú sốc lớn ở cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, mà một phần nguyên nhân đến từ các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Chỉ trong vài tháng của năm 2008, 14.000 tỷ USD TP có thứ hạng cao chuyển sang thành TP rác (junk bonds), kéo theo hàng loạt vụ phá sản và khủng hoảng tài chính.

Vấn đề cốt lõi tạo ra những mặt trái của tổ chức xếp hạng tín nhiệm là mô hình bên phát hành trả phí xếp hạng (issuer pays model). Theo đó, DN phát hành công cụ nợ sẽ trả phí để tổ chức xếp hạng tín nhiệm cho mình.

Lúc này, sẽ rất dễ xảy ra khả năng DN phát hành lựa chọn xếp hạng nào thuận lợi nhất cho mình (ratings shopping) và các tổ chức xếp hạng lại cạnh tranh với nhau, đưa ra mức xếp hạng tốt hơn để thu hút khách hàng (ratings catering).

Ngoài ra, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm thường là một DN cung cấp đồng thời các dịch vụ tư vấn, do đó dễ phát sinh mâu thuẫn lợi ích trong việc tách bạch hoạt động xếp hạng và hoạt động tư vấn.

Như mới hồi tháng 5 vừa qua, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã phạt Morningstar Credit Ratings LLC có trụ sở tại New York 3,5 triệu USD, vì đã vi phạm nguyên tắc này.

Trong đa số các trường hợp, do cạnh tranh hay độc quyền nhóm, kết quả xếp hạng tín nhiệm thường được thổi phồng lên và không phản ánh được mức độ rủi ro thực sự của DN phát hành. Điều này sẽ trở nên nguy hiểm khi thị trường bị cú sốc lớn, hiệu ứng domino sẽ phơi bày sức khỏe tài chính của các DN vay nợ.

Mô hình bên phát hành công cụ nợ trả phí dù vẫn đang bị chỉ trích, như yêu cầu của Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren đối với SEC hồi cuối tháng 9-2019, nhưng hiện giờ vẫn chưa có một giải pháp thỏa đáng. Bởi nếu không phải là đơn vị phát hành trả phí thì ai sẽ trả phí cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm? Hay việc xếp hạng tín nhiệm này cần được coi như một dịch vụ công của cơ quan quản lý nhà nước có liên quan như Ủy ban chứng khoán?

Một vấn đề khác cũng khiến thị trường quan ngại là tính minh bạch của các mô hình xếp hạng tín nhiệm, bởi vì mỗi tổ chức xếp hạng tín nhiệm đều có phương pháp và mô hình riêng của mình, cũng như các khả năng “điều chỉnh” mô hình để có thể thay đổi kết quả.

Thị trường xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam chỉ mới chớm bắt đầu, khung pháp lý điều chỉnh cũng vừa được cập nhật để bám sát thị trường như Nghị định 81/2020/NĐ-CP mới đây. Tuy nhiên, để tránh đi vào vết xe đổ như đã xảy ở các thị trường khác, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm cần xây dựng vào tạo dựng một uy tín vững chắc, tầm nhìn lâu dài có thể lên đến trăm năm.

Cơ quan quản lý nhà nước cũng cần yêu cầu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm minh bạch mô hình xếp hạng của mình. Đối với các tổ chức phát hành, định kỳ công bố xếp hạng cần được cập nhật thường xuyên, đặc biệt khi có những thông tin quan trọng đến tình hình tài chính và quản trị của DN.
————–
(*) Giảng viên Đại học Kinh tế TPHCM và IPAG Business School Paris, thành viên Tổ chức AVSE Global

Doanh nghiệp ứng phó Nghị định 81

Nghị định 81/2020 chỉnh sửa bổ sung một số điều của Nghị định 163/2018 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), có hiệu lực ngày 1-9-2020. Theo đó, DN phát hành phải định hình lại quy trình phát hành TPDN.

Sửa nhưng vẫn có cách né

Việc bổ sung điều kiện phát hành TPDN được quy định trong Điều 10 của Nghị định 163/2018, buộc DN phát hành phải đảm bảo dư nợ từ phát hành TPDN không quá 5 lần vốn chủ sở hữu. Quy định này giới hạn quy mô phát hành TPDN, nhưng không gây khó cho DN trong việc phát hành TPDN.

Bởi lẽ với những thông thoáng trong việc đăng ký vốn chủ sở hữu hiện nay, nhiều DN có quy mô vốn lớn và rất lớn, trong khi thực góp là vấn đề hoàn toàn khác. Và để đối phó với vấn đề này, DN trước khi thực hiện phát hành TPDN phải đăng ký lại quy mô vốn chủ sở hữu để cơ quan có thẩm quyền cấp phép phát hành.

Trên thị trường chứng khoán (TTCK) nhà đầu tư (NĐT) cũng dễ nhận biết DN có quy mô vốn chủ sở hữu rất lớn nhưng thực góp không đáng là bao, hoặc việc góp vốn vào DN sẽ được rút ra sau khi đã chứng minh đủ số vốn góp.

Thực tế, hiện nay DN niêm yết có giá cổ phiếu thấp hơn nhiều giá trị sổ sách hay thậm chí mệnh giá cổ phiếu, nhiều vô kể. Nguyên nhân từ đâu? Bỏ qua chuyện thua lỗ nhiều năm, vấn đề tài sản thiếu minh bạch của công ty là mấu chốt để giải thích cho giá cổ phiếu "bèo" này.

Với những công ty niêm yết, vốn góp chủ sở hữu đã được rút ra khỏi công ty, chỉ còn là bút toán danh nghĩa, nên việc kê khai vốn này để được phát hành TPDN quy mô lớn hoàn toàn không khó và chỉ là hình thức.

Gần đây, một công ty được thành lập mới với vốn chủ sở hữu lên đến 6 tỷ USD nhưng vốn thực góp thế nào? Bởi việc đăng ký vốn là một chuyện, thực góp lại là chuyện khác.

Do vậy, với việc bổ sung điều kiện phát hành của Nghị định 81/2020, DN muốn phát hành cần phải ý tứ hơn trong vốn góp. Việc không quy định điều kiện này trong Nghị định 163/2018 đã đưa đến những công ty vốn rất nhỏ nhưng đã phát hành số lượng vốn cực lớn.

Một trong số đó là Công ty Hồng Hoàng với mức vốn chỉ 5 tỷ đồng nhưng phát hành TPDN trị giá lên đến 1.400 tỷ đồng. Tuy nhiên, quy định này sẽ giúp xử lý các tình trạng phát sinh khi DN không thực hiện được nghĩa vụ nợ đối với các trái chủ.
Ràng buộc đầu vào, mở đầu ra

Thay vì DN tìm kiếm NĐT sau khi hồ sơ phát hành được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận, quy định mới buộc DN phải tìm kiếm NĐT tiềm năng, ký hợp đồng mua TP với NĐT kèm cam kết đã tiếp cận thông tin phát hành, hiểu rõ rủi ro khi mua TP.

Bổ sung điều kiện phát hành, Nghị định 81 có quy định DN phải ký hợp đồng tư vấn với tổ chức tư vấn về hồ sơ phát hành TPDN. Quy định này xác lập vai trò của việc thiết lập hồ sơ để được phát hành TPDN.

Theo đó, DN muốn phát hành TPDN phải ký hợp đồng dịch vụ với các tổ chức tư vấn, cụ thể là công ty chứng khoán (CTCK). Qua đó, CTCK sẽ thực hiện các công việc theo hồ sơ xin phát hành TPDN. Quy định này chỉ làm rõ nội dung được đề cập ở Khoản 3 Điều 15 về phương thức phát hành TP của Nghị định 163/2018, tức chỉ làm rõ thêm nội dung cần cung cấp cho cơ quan có thẩm quyền về hợp đồng dịch vụ phát hành TPDN.

Đồng thời, Khoản 1 Điều 13 của Nghị định 163 cũng yêu cầu DN phát hành phải nộp hợp đồng dịch vụ này.

Nhưng một quy định khác được đề cập trong hồ sơ phát hành TP của DN được Nghị định 81 bổ sung là "Hợp đồng mua TP trong đó bao gồm cam kết của NĐT về việc đã tiếp cận đầy đủ nội dung công bố thông tin trước khi phát hành và hiểu rõ các rủi ro khi mua TP".

Nghĩa là DN phải ký hợp đồng với bên mua tiềm năng TP được phát hành. Nếu thực hiện quy định này, DN phải tìm kiếm NĐT mua TPDN do mình phát hành, trước khi hoàn tất hồ sơ được cơ quan có thẩm quyền cấp phép. Việc cấp phép chỉ được xem là khâu thủ tục của quy trình phát hành, không phải là quy trình thẩm định hồ sơ được phát hành.

Như vậy, nếu DN phát hành TPDN chưa tìm ra người mua TP phải trông cậy vào dịch vụ từ CTCK, hoặc tìm kiếm tổ chức nào đó để ký hợp đồng mua TP, nhằm đáp ứng yêu cầu của hồ sơ phát hành để cơ quan có thẩm quyền cấp phép, sau đó 90 ngày tìm kiếm NĐT khác để mua TP.

Do vậy, hợp đồng mua TP trong hồ sơ chỉ là bước thủ tục để được cấp phép. DN phát hành có thể phải tìm kiếm người mua thực sự sau khi được phép phát hành. Vì vậy, cách tốt nhất sau khi ký hợp đồng dịch vụ tư vấn hồ sơ phát hành với CTCK, DN phát hành ký tiếp hợp đồng mua TP kèm theo điều kiện "có thể hủy ngang".
Cụ thể hóa mục đích phát hành TP

Nghị định 163/2018 chỉ đề cập đến DN phát hành phải xây dựng phương án phát hành, với mục đích sử dụng vốn được hiểu "tùy ý" Mục b Khoản 1 Điều 14 quy định. Còn Nghị định 81/2020 được cụ thể hóa các mục đích sử dụng vốn của việc phát hành TPDN với 3 nội dung: đầu tư dự án, đáp ứng các hoạt động sản xuất, kinh doanh và cơ cấu lại các khoản nợ (tên khoản nợ, giá trị, kỳ hạn nợ).

Với việc sửa đổi Mục b, Khoản 1 Điều 14 sẽ giới hạn việc phát hành TPDN đang được bùng nổ từ Nghị định 163/2018. Theo đó, các DN phát hành phải nêu rõ mục đích của việc phát hành TPDN, nhằm huy động vốn để sử dụng cho 1 trong số 3 nội dung trên, không có các trường hợp dùng vốn huy động để mua cổ phiếu của công ty hay NĐT khác.

Trong thời gian qua, ĐTTC đã có nhiều bài viết về việc phát hành TPDN để mua lại cổ phiếu từ NĐT xảy ra tại Công ty Hồng Hoàng. Hoặc bài phản ánh công ty phát hành TPDN mua cổ phần của công ty khác đang sở hữu dự án bất động sản, hay mua cổ phần của một công ty sản xuất kinh doanh khác nhằm mục tiêu thâu tóm.

Trước khi Nghị định 81 có hiệu lực, nhiều hồ sơ xin cấp phép phát hành TPDN đang chờ các cơ quan có thẩm quyền phê duyệt. Các hồ sơ này sẽ có những mục đích sử dụng vốn phát hành TPDN chỉ để thâu tóm cổ phần của các dự án, các công ty khác.

Mục đích phát hành này sẽ khép lại trước ngày 1-9-2020. Tuy nhiên, nhiều DN và ngân hàng thương mại nên đón nhận giải pháp tái cấu trúc các khoản nợ bằng công cụ TPDN để tránh nợ xấu Nghị định 81 cho phép.

Trái phiếu doanh nghiệp: Bẫy tín dụng hay kênh đầu tư Tại hội thảo công bố báo cáo vĩ mô quý II/2020 của Viện Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách (VEPR), đã có nhiều quan điểm trái chiều về trái phiếu doanh nghiệp. Trái phiếu doanh nghiệp: Không quản trị tốt sẽ thành bẫy tín dụng - Ảnh minh hoạ Theo TS. Nguyễn Trí Hiếu, trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) chưa phải là...

Bạn thấy bài viết này có hữu ích không?

Có;

Không

Tin liên quan

Xem thêm Share

Xem nhiều

Clip nghi phạm đốt quán hát khiến 11 người chết ở Hà Nội01:29

Lý do quán 'Hát cho nhau nghe' bị phóng hỏa khiến 11 người tử vong ở Hà Nội02:17

Tìm thấy thi thể nữ tài xế, xuyên đêm trục vớt ô tô rơi sông Đồng Nai01:29

Nội bộ Mỹ mâu thuẫn về Ukraine?08:24

Nga liên lạc với 'lực lượng mạnh nhất' ở Syria14:18

Diễn biến vụ nghi phạm đốt quán 'Hát cho nhau nghe' làm 11 người tử vong01:02

Cuộc gọi vô vọng của người nhà nạn nhân tử vong trong vụ cháy ở Hà Nội09:51

Vụ cướp giả cảnh sát hình sự: Dàn dựng ly kỳ như phim hành động09:21

Nga phóng gần 300 tên lửa và UAV, Ukraine điều F-16 ứng phó?08:24

Chính phủ mới Syria muốn Nga 'xem xét lại' hiện diện quân sự08:31

Chàng trai 20 tuổi kể lại khoảnh khắc lao vào cứu hộ trong vụ cháy quán cà phê02:26

Tin đang nóng

Tin mới nhất

Bắt khẩn cấp Giám đốc và Phó Giám đốc Trung tâm đăng kiểm xe cơ giới 29-07D

17:03:21 25/02/2023

Ngày 25/2, Công an TP Hà Nội cho biết, Cơ quan CSĐT Công an huyện Đông Anh đã tiến hành bắt khẩn cấp 5 đối tượng và ra lệnh khám xét khẩn cấp Trung tâm đăng kiểm xe cơ giới 29-07D, có địa chỉ tại xã Mai Lâm, Đông Anh, Hà Nội...

Sau khi thay Chủ tịch HĐQT, NCB tiếp tục bổ nhiệm mới một loạt nhân sự cấp cao

18:51:58 04/08/2021

NCB có Quyền Tổng giám đốc mới và 2 Phó Tổng giám đốc, cả 3 đều là nữ.

Tăng trưởng tín dụng tới 21/12 đạt 10,14%

10:40:01 24/12/2020

Sáng 24/12, thông tin tại họp báo triển khai nhiệm vụ ngành ngân hàng năm 2021, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cho biết tính đến ngày 21/12/2020, tín dụng tăng 10,14% so với cuối năm 2019 và tăng 11,62% so với cùng kỳ năm trước.