Soi bức tranh kinh tế vĩ mô quý III

Theo số liệu mới công bố của Tổng cục Thống kê, GDP 9 tháng năm 2019 của Việt Nam tăng trưởng ở mức 6,98%, được xem là mức cao kỷ lục trong vòng một thập niên gần đây, và điều này thậm chí được xem là “kỳ tích” trong bối cảnh kinh tế thế giới ngày càng u ám và kinh tế các nước đang trên đà suy giảm: Trung Quốc đang trải qua tăng trưởng kinh tế thấp nhất trong vòng 30 năm, kinh tế Ấn Độ chỉ tăng 5%, còn Singapore đã hạ mức tăng trưởng dự báo về con số 0%.

Nếu quan sát một cách tổng thể bức tranh kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong năm 2019, và đặc biệt khi gắn con số tăng trưởng GDP 6,98% với các chỉ số kinh tế khác, sẽ thấy có hàng loạt câu hỏi được đặt ra.

1. Tăng trưởng kinh tế đã không còn lệ thuộc vào tín dụng?

Từ trước đến nay, tăng trưởng kinh tế của chúng ta khá lệ thuộc vào tăng trưởng tín dụng, hay nói cách khác là tăng trưởng kinh tế dựa trên tăng cung tiền khiến cho giá cả tăng, hơn là dựa vào năng suất và các nguồn lực khác của nền kinh tế. Trong khi đó, nhu cầu tín dụng của nền kinh tế hầu như đều được giải quyết thông qua hệ thống NH (NH), vì vậy mới có quan điểm cho rằng nền kinh tế của chúng ta bị NH “bắt làm con tin”.

Bởi vì, các NH đều muốn một chiếc bánh doanh thu to hơn từ năm này qua năm khác, mà muốn như vậy mục tiêu tăng trưởng tín dụng của năm sau cũng phải bằng hoặc cao hơn. Nếu ngược lại, cái giá mà nền kinh tế phải trả là hy sinh tốc độ tăng trưởng, đương nhiên trách nhiệm khi đó sẽ được quy cho cơ quan quyết định mục tiêu tăng trưởng tín dụng là NH Nhà nước (NHNN). Cho nên sứ mệnh chính của NHNN là ổn định mức giá và ổn định vĩ mô sẽ chịu sức ép chính trị rất lớn đến từ lời nguyền: “có tăng trưởng tín dụng thì có tăng trưởng GDP và ngược lại”.

Thế nhưng, câu chuyện năm nay lại hoàn toàn khác. Tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế tính đến quý III là 8,64%, con số thấp nhất trong vòng 4 năm gần đây, trong khi tăng trưởng kinh tế lại cao kỷ lục. Cụ thể hơn là động lực chính đóng góp vào tăng trưởng kinh tế là khu vực công nghiệp sản xuất, chế tạo, chế biến và các ngành dịch vụ thị trường.

Tăng trưởng kinh tế cao còn được xem là bất ngờ bởi đầu tư công đang ở mức thấp nhất trong vòng 5 năm trở lại đây. Vốn đầu tư từ nguồn ngân sách 9 tháng chỉ tăng 4,8%, chưa bằng một nửa mức tăng của năm 2018. Trong khi trước đây, đầu tư công được xem là một động lực quan trọng của tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam.

Vậy phải chăng tăng trưởng kinh tế trong năm 2019 đã thực sự tạo ra một điểm gãy cấu trúc, chuyển từ dựa trên tăng trưởng cung tiền sang dựa trên tăng năng suất và sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn? Nếu kết quả thực sự như vậy đây quả là một tin vui và chuyển biến rất tích cực của nền kinh tế Việt Nam. Còn giả như không phải thì nguyên nhân thực sự là do đâu?
2. Các kênh truyền dẫn lãi suất đang tắc nghẽn và dòng tiền chảy đi đâu?

Đỉnh lãi suất trung và dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn, sẽ khiến cho đường cong lãi suất dốc lên, điều này cho thấy kỳ vọng giảm lãi suất để hỗ trợ năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp sẽ khó đạt được.

Câu hỏi này được đặt ra bởi lẽ tăng trưởng tín dụng thấp kỷ lục, trong khi từ đầu năm đến nay hầu như tất cả các NH thương mại (NHTM) đều chạy đua huy động vốn, đặc biệt là vốn trung và dài hạn. Vậy huy động tăng nhưng đầu ra tăng không tương ứng thì phần chênh lệch đang nằm ở đâu trong hệ thống và nhằm mục tiêu gì?

Các doanh nghiệp sản xuất, chế biến, chế tạo không đi vay (do lãi suất cao) hoặc hạn chế trong nguồn tài trợ, thì nguồn vốn ở đâu để mở rộng đầu tư, sản xuất để có mức tăng trưởng 11,37%, là động lực quan trọng nhất giúp GDP tăng cao kỷ lục. Vậy phải chăng con số tăng trưởng này chỉ đến từ khu vực FDI? Bởi lẽ phần đóng góp chính cho tăng trưởng của công nghiệp chế biến – chế tạo là công nghiệp điện tử, với mức tăng 14,6%, chủ yếu do khu vực sản xuất điện thoại.

Thật ra, các cơ quan điều hành chính sách như NHNN cũng đã sớm nhận thấy được điều này, nên từ 1 tháng trước đã điều chỉnh giảm một loạt các lãi suất điều hành chính sách tiền tệ như lãi suất tái chiết khấu, tái cấp vốn, lãi suất cho vay qua đêm, lãi suất thị trường mở OMO và tín phiếu. Đây đều là lãi suất trong các giao dịch giữa NHNN và các NHTM, trong đó 2 lãi suất được sử dụng nhiều nhất trong nghiệp vụ thị trường mở là OMO và tín phiếu đã giảm lần lượt về mức 4,5%/năm và 2,5%/năm. Tuy vậy, đến tận thời điểm này lãi suất thị trường vẫn không giảm, thậm chí lãi suất trung và dài hạn vẫn có xu hướng tăng.

Vậy câu hỏi đặt ra là các kênh truyền dẫn lãi suất đang tắc nghẽn ở đâu? NHNN cần phải làm gì để khơi thông hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, nhằm kéo giảm thành công mặt bằng lãi suất của tiền đồng trên thị trường. Bởi lẽ hiện nay mặt bằng lãi suất của các đồng tiền trên thế giới đều đang giảm mạnh, do NH trung ương của các quốc gia này đang thực hiện nới lỏng tiền tệ để hỗ trợ cho nền kinh tế đang suy giảm của họ.

Điều này khiến cho sức ép cạnh tranh từ các doanh nghiệp FDI lên các doanh nghiệp nội địa của chúng ta ngày càng nặng nề, khi các doanh nghiệp ngoại có khả năng vay được nguồn vốn giá rẻ từ thị trường quốc tế, còn các doanh nghiệp nội thì không. Và điều này càng cực kỳ cấp bách khi các doanh nghiệp của chúng ta vừa phải tìm cách ứng phó, vừa phải tranh thủ cơ hội của cuộc chiến tranh thương mại Mỹ – Trung đang ngày càng có nhiều diễn biến khó lường.
3. Ổn định tỷ giá USD/VNĐ và nỗi lo lơ lửng: bị xem là quốc gia thao túng tiền tệ

Nền kinh tế giống như bị NH “bắt làm con tin”. Vì vậy, phát triển thị trường trái phiếu để phá thế độc quyền của NH rõ ràng là một bước đi phù hợp và cần thiết.

Tính đến thời điểm này, tỷ giá USD/VNĐ tăng chưa đến 2%, là một diễn biến hết sức ổn định trong bối cảnh tỷ giá của các đồng tiền chính yếu liên tục biến động mạnh, và NHNN cũng đang nắm trong tay rất nhiều lợi thế của việc giữ ổn định tỷ giá từ nay cho đến hết năm 2019.

Dự trữ ngoại hối đã đạt mức cao kỷ lục: 71 tỷ USD và tính đến thời điểm này NHNN đã mua ròng 6 tỷ USD. Việc sở hữu một mức dự trữ ngoại hối dồi dào sẽ đảm bảo cho NHNN sử dụng một cách linh hoạt và hiệu quả các công cụ can thiệp trực tiếp, và gián tiếp nhằm điều chỉnh biến động tỷ giá theo các mục tiêu chính sách đã đề ra.

Đặc biệt năm nay giá điện được điều chỉnh tăng ở mức khá cao, 8,36% và đã được dự báo là sẽ tác động rất lớn lên kỳ vọng lạm phát. Thế nhưng, tính đến thời điểm này, tăng trưởng CPI mới chỉ dừng lại ở mức 2,5%, một con số khá thấp so với mục tiêu Quốc hội đã thông qua cho cả năm 2019 là 4%.

Hơn nữa, như đã phân tích, lãi suất VNĐ đang ở mức khá cao so với các đồng ngoại tệ, đặc biệt là USD. Tất cả những điều này đã khiến cho NHNN có một khoảng không gian chính sách đủ lớn để có thể sử dụng các công cụ chính sách nhằm giữ ổn định tỷ giá.

Vì vậy, những bước đi chính sách về điều hành tỷ giá hối đoái lúc này là hết sức phù hợp để chuẩn bị trước cho các kịch bản thương chiến leo thang, và mang theo các diễn biến phức tạp lên nền kinh tế Việt Nam mà tỷ giá sẽ là một kênh truyền dẫn các cú sốc một cách trực tiếp. Hành động trước trong lúc tình thế thuận lợi sẽ chủ động và có nhiều ưu điểm hơn, so với việc phải động binh khi chuyện đã rồi.

Vì vậy, có lẽ không nên hy sinh lợi thế của ổn định vĩ mô nói chung và tỷ giá nói riêng vì một nỗi lo sợ viển vông, là bị Mỹ đưa vào danh sách các quốc gia thao túng tiền tệ mà nhiều quan điểm đã phân tích điều này hầu như rất khó để xảy ra.
4. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và những cơn đau của tuổi dậy thì

Năm 2019 được xem là năm đánh dấu sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, từ quyết tâm của Chính phủ cho đến sự nhộn nhịp của thị trường. Điều này chắc chắn là một xu hướng tích cực cho nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng.

Bởi lẽ từ trước đến nay, hệ thống tài chính của chúng ta quá phụ thuộc vào NH, gần 70% nhu cầu vốn tín dụng của nền kinh tế được giải quyết thông qua kênh NH, khiến cho thị trường vốn đóng một vai trò hết sức khiêm tốn trong việc huy động các nguồn tài trợ, cũng như là kênh đầu tư cho các thành phần kinh tế.

Việc một hệ thống tài chính phụ thuộc quá lớn vào các NH sẽ mang theo rất nhiều rủi ro và bất cập. Ngoài việc hệ thống NH hầu như làm thay hoặc lấn át các hoạt động của thị trường vốn, còn làm cho nền kinh tế giống như bị NH “bắt làm con tin”, do mọi hoạt động kinh tế hầu như đều phải chảy qua kênh NH.

Các đại án kinh tế gần đây hầu như đều có liên quan hoặc xuất phát từ các NH là một bằng chứng điển hình của cách nói ví von này. Vì vậy, phát triển thị trường trái phiếu để phá thế độc quyền của NH rõ ràng là một bước đi phù hợp và cần thiết.

Nhưng khi các giao dịch trái phiếu bắt đầu nhộn nhịp, thì nhiều lời chỉ trích đã xuất hiện như doanh nghiệp phát hành trái phiếu để đảo nợ, NH mua trái phiếu để lách các rào cản về cho vay của NHNN… Thế nhưng, thử đặt câu hỏi là liệu câu chuyện tăng trưởng tín dụng thấp và các giao dịch trái phiếu doanh nghiệp bỗng trở nên sôi động có liên quan với nhau hay không?

Và rõ ràng, nếu các doanh nghiệp chỉ dựa trên yếu tố lợi ích kinh tế thuần túy khi so sánh giữa phát hành trái phiếu và đi vay NH với các đặc điểm của hệ thống tài chính chúng ta hiện nay, liệu họ có muốn phát hành trái phiếu? Và vì sao mãi cho đến bây giờ sau gần 20 năm thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới bắt đầu chuyển động?

Lịch sử đã cho thấy, bất kỳ thị trường nào mới hình thành và phát triển đều trải qua một thời kỳ “ khởi nghiệp” với những va vấp, bất cập và thậm chí là khuyết tật. Nhưng dưới góc độ kinh tế, đơn thuần người ta sẽ xem tất cả những điều đó gộp chung là chi phí cho việc phát triển thị trường. Cũng ví như chính cơ thể con người chúng ta trước khi trưởng thành đều phải trải qua những cơn đau, cả thể xác lẫn tinh thần của tuổi dậy thì.

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO, Trưởng Khoa NH Đại học Kinh tế TPHCM

Theo Saigondautu.com.vn