Bốn câu hỏi về lãi suất chiết khấu khi định giá doanh nghiệp

Khi đầu tư vào một doanh nghiệp, nhà đầu tư phải nắm được doanh nghiệp đó sẽ kiếm được bao nhiêu tiền trong tương lai, số tiền đó kiếm được trong bao lâu và độ chắc chắn là như thế nào cho các cổ đông.

Đây cũng là ba vấn đề cốt lõi trong việc tìm ra giá trị nội tại của một doanh nghiệp. Thêm một vấn đề nữa là lãi suất dùng để chiết khấu dòng tiền mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai. Nhà đầu tư cần trả lời được tối thiểu 4 câu hỏi để có thể lựa chọn được mức lãi suất chiết khấu phù hợp.

Tại sao khi tính toán giá trị doanh nghiệp phải chiết khấu dòng tiền về hiện tại?

Việc bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào, về căn bản, đều đến từ kỳ vọng nhận được nhiều tiền hơn ở trong tương lai.

Trong môi trường kinh tế đang tăng trưởng, thông thường, lạm phát sẽ là con số dương và tồn tại khái niệm thời giá tiền tệ, tức 1 đồng tiền hôm nay sẽ có giá hơn 1 đồng tiền ngày mai.

Vì lý do này, việc đầu tư cũng có thể được xem là cố gắng đi trước lạm phát một quãng đường. Những doanh nghiệp có dòng tiền mạnh, có khả năng tạo tiền tốt sẽ có mức định giá cao hơn các doanh nghiệp còn lại, bên cạnh việc mang lại sự chủ động nhiều hơn trong cùng một bối cảnh và điều kiện ngành nghề, kinh tế khó khăn.

Tất cả dòng tiền mang lại đó phải được đưa về hiện tại để so sánh với số tiền mà nhà đầu tư phải bỏ ra để sở hữu doanh nghiệp. Nếu giá trị chiết khấu về thấp hơn giá trị doanh nghiệp hiện tại thì đây không phải là một khoản đầu tư tốt.

Vấn đề tiếp theo, nhà đầu tư mua một tài sản thường sẽ đi kèm giả định bán tài sản đó trong tương lai, chứ không nắm giữ mãi mãi.

Một số mô hình tài chính đưa ra giả định về mức tăng trưởng liên tục để tính toán giá trị tại ngày dự định sẽ thanh lý doanh nghiệp đó, với một mức tỷ suất sinh lời mong muốn trên vốn cổ phần (mô hình Gordon).

Hiểu sao cho đúng về lãi suất chiết khấu hợp lý?

Hiện tại, có hai mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư thường dùng để tham khảo.

Thứ nhất, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), thường áp dụng cho toàn bộ doanh nghiệp hoặc các dự án đơn lẻ nào đó của doanh nghiệp.

Lập luận của công thức này là việc doanh nghiệp sử dụng nhiều nguồn vốn để tài trợ cho các quyết định thì mỗi một nguồn vốn đơn lẻ đều phải có mức chi phí riêng của nó, tích số của các chi phí này (%) nhân với tỷ trọng của nguồn vốn (%), sau đó cộng tất cả chúng lại với nhau sẽ ra được WACC.

Đối với các dự án có WACC lớn hơn tỷ suất sinh lời nội bộ của dự án (IRR) thì dự án đó không khả thi và không thể thực hiện.

Vấn đề nằm ở vế còn lại của công thức tính WACC là việc tính chi phí vốn cổ phần thường áp đặt một mức chi phí sử dụng vốn mà cổ đông sẽ nhận được bằng cách áp dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).

Mô hình này tính toán bằng cách lấy lãi suất phi rủi ro (có thể lấy lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn) cộng thêm phần bù rủi ro thị trường của cổ phiếu (Beta * (Rmarket – Rrisk-free)).

Trong đó, hệ số Beta thể hiện rủi ro thị trường của 1 cổ phiếu, tức mức biến động của cổ phiếu đó so với thị trường chung và trên thực tế biến động này có thể không liên quan gì tới rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.

Như vậy, có thể hiểu trong trường hợp cổ phiếu không có thanh khoản thì sẽ không có rủi ro thị trường.

Biến số thứ hai là mức sinh lời của thị trường chung (Rmarket) thường được tính bằng mức sinh lời của chỉ số trong một khoảng thời gian, nhưng mức sinh lời của thị trường chung này lại là tỷ suất đáng mong ước của rất nhiều nhà quản lý quỹ trên thế giới.

Số lượng nhà đầu tư chiến thắng được thị trường chung cũng rất ít và con số này đang được đưa vào công thức để tính là phần bù cho nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu.

Rrisk-free được hiểu là lãi suất bù đắp cho việc trượt giá của tiền tệ, tức là mức lạm phát. Trong những thời kỳ kinh tế khó khăn, lạm phát cao, lãi suất thực nhận từ trái phiếu chính phủ có thể âm.

Hiện mức lãi suất trái phiếu chính phủ cho kỳ hạn 10 – 20 năm đang xấp xỉ mức lạm phát những năm gần đây, lợi tức nằm trong khoảng 3 -3,33%/năm.

Việc sinh lời 10% trên nguồn vốn 1.000 tỷ đồng sẽ khó khăn hơn nhiều so với 1 tỷ đồng và theo một số thống kê trên thế giới, rất hiếm doanh nghiệp nào đạt tỷ suất ROCE 15 – 20% khi quy mô vốn khoảng 100 tỷ USD.

Đây cũng chính là lý do các doanh nghiệp mặc dù có quy mô lớn nhưng lợi nhuận hầu như không tăng trưởng hoặc tăng trưởng chậm khi sử dụng lãi suất chiết khấu là WACC khiến giá trị doanh nghiệp lúc nào cũng thấp hơn thị giá hiện tại trên thị trường.

Thứ hai, chi phí cơ hội (Opportunity cost), hàm ý chỉ chi phí do việc không lựa chọn các quyết định “tốt kế tiếp”, tức các quyết định tốt thứ nhì xếp sau quyết định tốt nhất.

Công cụ này cũng được xem là một “bộ lọc” rất hiệu quả trong việc lựa chọn các khoản đầu tư tốt. Khi cân nhắc rót vốn vào bất kỳ doanh nghiệp nào khác, cần so sánh nó với các khoản đầu tư có sẵn trong danh mục.

Nếu đó là cơ hội ít nhất tốt bằng hoặc tốt hơn thì nhà đầu tư mới có thể giải ngân.

Lựa chọn được một mức lãi suất chiết khấu phù hợp?

Như đã phân tích phía trên, mức lãi suất chiết khấu này có thể được xem là tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư, nhưng có thể có khoảng cách rất lớn giữa yêu cầu của nhà đầu tư và thực tế kinh doanh của doanh nghiệp.

Lãi suất chiết khấu sẽ tỷ lệ nghịch với mức định giá của doanh nghiệp thông qua sợi dây kết nối chính là “mức độ chắc chắn của nhà đầu tư về lượng tiền doanh nghiệp sẽ tạo ra trong tương lai”.

Thiếu mất sợi dây này thì việc sử dụng mức lãi suất chiết khấu không có ý nghĩa gì nhiều, vì những yêu cầu của nhà đầu tư dựa trên những nhân tố sai sót hoặc thiếu cơ sở.

Lý do này cũng giải thích cho việc tại sao đầu tư lại giống với việc lái xe ô tô, tuy nhiên, hình ảnh trong gương chiếu hậu lúc nào cũng rõ hơn khi nhìn về phía trước.

Thông thường, các nhà đầu tư huyền thoại tiêu biểu như Warren Buffett sẽ ấn định một con số sinh lời tối thiểu để làm mức tham chiếu (khoảng 8%), ông sáng tạo ra phương pháp Equity/Bond giả định dòng thu từ cổ phiếu sẽ chắc chắn như một trái phiếu, sau đó chiết khấu theo mức tỷ suất 8%/năm và xác định thêm một mức biên an toàn (MOS).

Theo cách hiểu này thì nhà đầu tư chính là người “in” lãi suất coupon trên chứng nhận sở hữu cổ phần của mình và mỗi nhà đầu tư lại “in” một mức khác nhau. Biên an toàn là để dự phòng cho những sự kiện bất ngờ, sai sót trong phân tích.

Đặc thù của các thị trường cận biên (Frontier Market) như Việt Nam là độ biến động cao, cơ cấu dân số trẻ, chi phí lao động thấp và nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào nợ vay, mặt bằng lãi suất cao…

Các doanh nghiệp Việt Nam theo đó cũng phụ thuộc rất nhiều vào chính sách, cơ chế, định hướng hỗ trợ của Chính phủ, cho nên độ bền vững và lợi thế cạnh tranh chưa cao trong hoạt động kinh doanh.

Tuy nhiên, các biến số để cân nhắc một mức sinh lời tối thiểu chỉ xuất hiện khi nhà đầu tư có ý định nắm giữ dài hạn (trên 3 năm).

Thời gian nắm giữ cũng có thể nói nhiều về bản chất đằng sau quá trình phân tích của nhà đầu tư: Nếu dưới 1 năm, có thể bạn gặp sai sót đâu đó trong quá trình phân tích; từ 1 – 3 năm: lúc này định giá doanh nghiệp trở nên rất quan trọng và là yếu tố ưu tiên hàng đầu; trên 3 năm: lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp là nhân tố quyết định thời gian gắn bó với doanh nghiệp này vì những mô hình có lợi thế cạnh tranh bền vững sẽ phát huy được sức mạnh của lãi kép.

Lãi suất chiết khấu trong môi trường lãi suất cao?

Trong thời kỳ lạm phát và lãi suất đều rất cao thì ngay cả việc nắm giữ hàng hóa cũng không thể đảm bảo được tiêu chí bảo toàn tài sản.

Lãi suất chính là giá cả của nền kinh tế và chắc chắn khoản đầu tư vào các doanh nghiệp cũng sẽ bị ảnh hưởng về mặt kinh doanh và định giá.

Lúc này, việc nâng cao lãi suất chiết khấu cũng không có ý nghĩa gì nhiều, mà công việc cần làm là xem lại nền tảng, sức mạnh và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp có đủ để vượt qua những khó khăn hiện tại không.

Việc tập trung vào các kết quả luôn khó kiểm soát hơn việc tập trung vào quá trình thực hiện.

Nhà đầu tư thường mong muốn tìm kiếm những công thức với các con số tính toán cụ thể để định giá doanh nghiệp, nhưng kinh nghiệm cho thấy, những thứ giúp nhà đầu tư vượt qua được khó khăn, đi cùng với doanh nghiệp lại là hiểu biết và niềm tin của nhà đầu tư về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chứ không phải việc chạy hàng loạt mô hình tài chính, chia kịch bản với nhiều con số khác nhau, những biến số giả định phức tạp đó nằm ngoài khả năng hiểu biết của một nhà đầu tư.

Theo Tinnhanhchungkhoan.vn