Vốn nhà nước, người đại diện và những công ty âm vốn

Doanh nghiệp cổ phần hóa có vốn nhà nước chi phối chịu hai vấn đề do xung đột giữa người đại diện và người chủ công ty.

Công ty cổ phần có vốn nhà nước chi phối có tham gia vào những dự án mà tính rủi ro quá cao và kết quả là thua lỗ nặng hay không.

Câu hỏi về hiệu quả của doanh nghiệp cổ phần có vốn nhà nước

Vào cuối tháng 10, Báo cáo của Chính phủ gửi Quốc hội cho thấy, vẫn còn một số doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động kém hiệu quả, kinh doanh thua lỗ, không bảo toàn được vốn chủ sở hữu. Câu hỏi về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cổ phần có vốn nhà nước là mối quan tâm của nhiều nhà hoạch định chính sách lẫn giới nghiên cứu, đặc biệt là sau nhiều câu chuyện thua lỗ của những doanh nghiệp cổ phần hóa gần đây.

Một câu hỏi được quan tâm nhiều là, liệu công ty cổ phần có vốn nhà nước chi phối có tham gia vào những dự án mà tính rủi ro quá cao và kết quả là thua lỗ nặng hay không.

Về mặt lý luận, một số nghiên cứu trên thế giới (chẳng hạn như Boubakri và đồng sự năm 2013) cho rằng, những người đại diện vốn doanh nghiệp tại các công ty cổ phần có vốn nhà nước chi phối có thể hy sinh lợi ích của cổ đông nhỏ và chọn cách ít tham gia vào những dự án có rủi ro để bảo đảm an toàn cho vận mệnh chính trị của mình và được giữ tại vị lâu hơn. Những nghiên cứu này cho rằng, vì lý do đó, các công ty cổ phần có vốn nhà nước chi phối sẽ ít tham gia vào các dự án có rủi ro.

Nhưng một phân tích gần đây của Meijun Qian thuộc Đại học quốc gia Australia (ANU) trên East Asia Forum cho rằng, mối quan hệ giữa vốn chi phối của Nhà nước và việc tham gia các dự án có rủi ro không đơn giản như vậy, trong bối cảnh của một nền kinh tế như Trung Quốc. Một mặt, vốn chi phối của Nhà nước tạo ra tình trạng “cha chung không ai khóc” và những rủi ro đạo đức, có thể dẫn đến việc gia tăng các hoạt động kinh doanh rủi ro cao. Mặt khác, vì đại diện của Nhà nước có xu hướng bảo toàn vốn để “giữ ghế” cho mình, họ sẽ ít tham gia vào các dự án có rủi ro. Đây là một quan điểm thú vị và có tính tham khảo cho Việt Nam.

Để kiểm chứng những quan điểm trái ngược này, tôi và 2 đồng nghiệp là TS. Phùng Đức Nam (Đại học Kinh tế TP.HCM) và TS. Nguyễn Yến Ngọc (Trường kinh doanh Schwartz, thuộc Đại học Saint Francis Xavier, Canada) đã tiến hành một kiểm chứng thực nghiệm với dữ liệu của công ty niêm yết ở Việt Nam. Sử dụng dữ liệu từ mạng dữ liệu Eikon của Hãng Thomson Reuters, có bổ sung dữ liệu kiểm chứng từ báo cáo thường niên, chúng tôi nhận thấy rằng, các công ty có vốn sở hữu Nhà nước cao có xu hướng chấp nhận nhiều rủi ro hơn trong giai đoạn 2007 – 2015. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi vừa được đăng tải trên tạp chí khoa học Australian Economic Papers.

Điều này cho thấy, kết luận của những nghiên cứu trước đó ở các nền kinh tế khác và trong những giai đoạn khác bỏ qua một khả năng là những đại diện vốn nhà nước có thể đã chấp nhận rủi ro nhiều hơn mức cần thiết trong điều kiện của Việt Nam và trong mẫu nghiên cứu 2007 – 2015. Vấn đề mà tác giả Meijun Qian nêu lên là có tính tham khảo.

Chúng tôi đi sâu và phát triển một khung lý luận rằng, doanh nghiệp cổ phần hóa có vốn nhà nước chi phối chịu hai vấn đề do xung đột giữa người đại diện và người chủ công ty.

Thứ nhất, là xung đột giữa lợi ích Ban điều hành làm thuê (Tổng giám đốc, các trưởng phòng ban) với chủ công ty (là các cổ đông). Đây là một xung đột lợi ích truyền thống thường thấy ở phương Tây.

Thứ hai, là xung đột giữa lợi ích của người đại diện vốn nhà nước với bản thân chủ sở hữu cao nhất của công ty (Nhà nước và cao hơn là người dân – người chủ thật sự và cao nhất của vốn nhà nước trong công ty). Vì người đại diện vốn nhà nước đóng vai trò “ông chủ” trong công ty, nhưng bản thân họ cũng chỉ là người được thuê để đại diện cho ông chủ thật, họ cũng sẽ hành xử vì lợi ích bản thân họ trước nhất, thay vì lợi ích của ông chủ thật – Nhà nước và nhân dân. Tùy vào thời điểm, tình hình chính trị và kiểm soát tham nhũng, họ sẽ chấp nhận các dự án làm ăn rủi ro cao hay thấp.

Chúng tôi đi sâu thêm một bước và kiểm tra giả thuyết này bằng cách kiểm chứng rằng, tác động của vốn nhà nước lên mức độ rủi ro của các dự án kinh doanh có thay đổi không, nếu như công ty có cơ chế kiểm soát quyền lực của các đại diện vốn nhà nước này, ví dụ có tổ chức đầu tư nước ngoài lớn, hay cổ đông là định chế lớn tham gia. Kết quả cho thấy, những kênh kiểm soát quyền lực này phát huy tác dụng, làm giảm mối quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với mức độ rủi ro các dự án kinh doanh.

Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần có vốn nhà nước vẫn là mối quan tâm của nhà hoạch định chính sách và giới nghiên cứu.

Hàm ý chính sách

Kết quả nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra một vấn đề: vai trò người đại diện vốn nhà nước trong công ty cổ phần, đặc biệt là công ty niêm yết có vốn nhà nước chi phối cần phải được điều chỉnh. Bản thân một “ông chủ được thuê” sẽ không thể sống chết vì vận mệnh của công ty. Một lúc nào đó, họ sẽ tham gia vào những dự án đầy rủi ro và để lại những món nợ ngàn tỷ (như một số công ty sau cổ phần hóa hiện tại được thông báo âm vốn chủ sở hữu vài trăm tỷ đồng), trong khi một lúc khác thì họ là quá bảo thủ, không dám mạo hiểm, làm công ty tụt hậu với thời đại và cuối cùng cũng sẽ đi vào con đường thua lỗ do tụt hậu.

Đây không phải là vấn đề mới. Trong bài viết “Doanh nghiệp niêm yết có vốn nhà nước chi phối rơi vào thế kẹt” trên Báo Đầu tư chứng khoán phát hành đầu tháng 11/2020, tác giả Hiếu Minh nhận định: “Những rối rắm trong mối quan hệ giữa ông chủ Nhà nước với người đại diện tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, mà còn tác động tiêu cực tới quá trình cổ phần hóa, thoái vốn khu vực này”.

Trong bài viết đó, tác giả cũng đã nhận định “cái khó nhất là tạo dựng niềm tin của ông chủ và người đại diện, bởi không thể loại bỏ hoàn toàn khoảng cách về tư duy và lợi ích giữa hai chủ thể này trong doanh nghiệp. Bên cạnh đó, trong các doanh nghiệp có vốn nhà nước có những quyết định thông thường của Hội đồng quản trị cũng phải trải qua một quy trình báo cáo rất dài, có thể dẫn tới hiệu ứng ngược”.

Ông Lê Tiến Trường, Chủ tịch Tập đoàn Dệt may Việt Nam (Vinatex), đã phản ánh bất cập của vai trò người đại diện vốn nhà nước tại các công ty đã cổ phần hóa, nhưng Nhà nước còn nắm cổ phần lớn: “Các cổ đông khác không hiểu là người đại diện phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp có quyền hạn, trách nhiệm, vai trò và chuyên môn của họ như thế nào mà thường phải đi xin ý kiến 1 – 2 tháng sau mới quay lại để họp lại lần nữa. Đứng về phương diện kinh doanh thì phương thức này không phù hợp với điều kiện của thị trường, ảnh hưởng trực tiếp tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp”.

Đây là một vấn đề thú vị vì trong tương lai, do áp lực giải cứu doanh nghiệp trong nền kinh tế, nhiều nước đang tiến hành gia tăng vốn nhà nước tại một số doanh nghiệp chủ chốt. Việt Nam có thể quan sát và học hỏi từ những “cọ xát” của đại diện vốn nhà nước với cổ đông tư nhân của các doanh nghiệp này (mà tranh chấp của cổ đông Lufthansa với nhà nước Đức gần đây là một ví dụ).

Tuy nhiên, ở những nước đó, họ cũng đang ở trạng thái “ném đá dò đường” trong cách làm, vì đây là vấn đề “cũ ta” mà “mới người”. Trong lúc chờ đợi, chúng ta có thể tham khảo cách làm của quỹ đầu tư vốn nhà nước của Na Uy và Singapore, đó là chỉ làm nhà đầu tư tài chính chứ không trực tiếp quản lý. Nhưng đề xuất này cũng có vấn đề khác với ta. Với trường hợp của các quỹ đầu tư vốn nhà nước này, họ tìm hiểu kỹ rồi mới quyết định đầu tư chiến lược, làm cổ đông đầu tư tài chính. Nhưng ở ta, vấn đề ngược lại, Nhà nước làm chủ lâu rồi mới cổ phần hóa công ty, mời người ngoài Nhà nước vào. Có khi lĩnh vực kinh doanh chính của công ty đã lỗi thời lâu rồi, nhưng Nhà nước vẫn còn đang “kẹt lại”, chứ không phải chủ động lựa chọn đầu tư như trường hợp của các quỹ Na Uy và Singapore. Vì vậy, ta muốn rút chân hoàn toàn, khoanh tay làm nhà đầu tư tài chính thuần túy thôi thì cũng không dễ, và ta cũng sợ cổ đông nhỏ đó sẽ lợi dụng chuyện gì đó để “rút ruột”, chuyển lợi ích của Nhà nước về tay của họ – nhất là với những công ty mô hình kinh doanh cũ đã lạc hậu, nhưng giá trị thị trường của những miếng đất vàng, những tài sản hình thành từ vốn nhà nước trước đây thì lại rất đáng kể.

Giải pháp mà chúng tôi chỉ ra trong nghiên cứu của mình ở trên – lôi kéo sự tham gia của các cổ đông chiến lược nước ngoài và cổ đông lớn là nhà đầu tư tổ chức vào cũng không phải dễ thực hiện. Không phải công ty nào người ta cũng chịu vào.

Những thảo luận ở trên cho thấy, việc chỉ ra vấn đề không khó, cả về nghiên cứu thực nghiệm và những phản ánh của doanh nghiệp từ thực tế đều bắt ra bệnh: vấn đề là ở chỗ người đại diện vốn nhà nước, nhưng giải quyết nó lại không dễ và không có giải pháp nào đảm bảo hiệu quả 100%. Vấn đề là Nhà nước chấp nhận rủi ro đến đâu. Nếu chấp nhận rủi ro ở một mức độ nhất định, sẽ có thất thoát vốn, nhưng trong phần lớn trường hợp thì những ông chủ tư nhân sẽ thật tâm làm vì lợi ích của chính họ trước tiên, và do đó cũng sẽ làm lợi cho tất cả cổ đông, bao gồm Nhà nước, thì hãy trao cái quyền quyết định cho họ. Cổ đông lớn nhất không cần phải làm người thật sự nắm quyền quyết định, hãy để cho người biết kinh doanh thật sự nắm quyền quyết định.

Trong những lựa chọn khó khăn này, tính kỹ từng đồng có khi mất nhiều hơn được. Có thể một cơ chế thử nghiệm kiểu sandbox cho công ty khởi nghiệp nên được áp dụng trong trường hợp này. Thay vì để gút thắt cứ kéo dài từ thập kỷ này qua thập kỷ khác mà tổn thất còn mở rộng mãi, sao không chấp nhận một tỷ lệ rủi ro thất bại, nhưng một vài thành công sẽ giải thoát nguồn lực khổng lồ “kẹt” trong các công ty có vốn sở hữu Nhà nước cao ra xã hội?

Nếu bài toán giải theo quan điểm cũ quá khó, thì hãy thay đổi cách nhìn.