Chính sách tỷ giá, nhìn từ “nghịch lý” trái phiếu Mỹ và Đức

Lợi suất trái phiếu Mỹ đạt mức cao nhất trong vòng bảy năm qua và ở mức cao so với lợi suất những trái phiếu ở các thị trường lớn khác như Nhật Bản hay Đức. Thế nhưng, khi người ta đồn đoán về chuyện Trung Quốc sẽ bán trái phiếu Mỹ mà họ đang nắm giữ trong mấy tuần trước, nhiều người ngạc nhiên khi thấy thật ra người nước ngoài không mua nhiều trái phiếu của Mỹ như vẫn tưởng.

Vì thế, mặc dù Trung Quốc chỉ nắm giữ chừng 6% tổng số trái phiếu chính phủ Mỹ đang lưu hành, số đó chiếm tới 20% số trái phiếu Mỹ do người nước ngoài sở hữu. Điều này có nghĩa là thật ra trái phiếu Mỹ chủ yếu do các nhà đầu tư và tổ chức trong nước nắm giữ. Nhiều người còn phát hiện các nhà đầu tư quốc tế chấp nhận mua trái phiếu lãi suất âm hoặc gần bằng 0 của Nhật Bản hay Đức thay vì mua trái phiếu lãi suất cao hơn nhiều của Mỹ. Vì sao vậy?

Rủi ro tỷ giá và chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá

Việc điều hành chính sách tỷ giá của Việt Nam hiện tại rất khó có thể dùng liệu pháp đi trước đón đầu biến động tỷ giá các nước hay mở đường phá giá mạnh tiền đồng bởi nguy cơ với những dòng vốn không được đo lường chính thức.

Hiểu đơn giản thì với nhà đầu tư nước ngoài mua trái phiếu Mỹ, điều họ quan tâm là tỷ suất sinh lợi sau khi phòng ngừa rủi ro tỷ giá (hedged return) chứ không phải tỷ suất sinh lợi không phòng ngừa rủi ro tỷ giá (unhedged return).

Nói nôm na thì tỷ suất sinh lợi sau khi tính chi phí phòng ngừa = tỷ suất sinh lợi không phòng ngừa rủi ro tỷ giá chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá.

Tỷ suất sinh lợi không phòng ngừa rủi ro tỷ giá về cơ bản chính là lợi suất trái phiếu.

Từ đây mới có câu hỏi: vì sao phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá?

Hãy lấy một ví dụ đơn giản.

Ví dụ bạn là người Việt Nam, đang phân vân giữa gửi tiền đồng và gửi đô la Mỹ cái nào có lợi hơn, thì bạn phải quan tâm rủi ro tỷ giá. Nếu chênh lệch lãi suất giữa tiền đồng so với đô la Mỹ là 7%/năm, mà đô la Mỹ lên giá 10%/năm so với tiền đồng, gửi tiền đồng sẽ bất lợi.

Tương tự vậy với nhà đầu tư châu Âu. Nếu lợi suất trái phiếu Mỹ cao hơn lợi suất trái phiếu Đức khoảng 2,75%/năm cho kỳ hạn hai năm, mà đô la Mỹ được dự đoán mất giá hơn 2,75%/năm trong hai năm so với đồng euro thì họ mua trái phiếu Mỹ sẽ bị bất lợi.

Nhiều nhà đầu tư không thể liều lĩnh chấp nhận rủi ro tỷ giá mà họ phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá (chẳng hạn do chính sách giới hạn rủi ro của quỹ hoặc phòng kinh doanh trái phiếu). Cách phòng ngừa khi đi mua trái phiếu Mỹ kỳ hạn hai năm là họ ký trước một hợp đồng ngoại tệ kỳ hạn (forward) hai năm để bán đô la Mỹ mua euro, chốt sẵn tỷ giá trong hai năm tới vào ngày hôm nay.

Mức chênh lệch giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay hiện tại trên thị trường cấu thành chi phí phòng ngừa rủi ro của họ. Nếu chênh lệch tỷ giá này quá cao thì lợi nhuận thu được từ chênh lệch lãi suất sẽ biến mất. Thậm chí, chênh lệch tỷ giá kỳ hạn và giao ngay có thể quay ngược lại khiến những mức lợi suất âm của trái phiếu Nhật Bản và Đức trở nên hấp dẫn.

Giữa tháng 10 vừa rồi, Bloomberg có một ước tính về tỷ suất sinh lợi đã bao gồm chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá của trái phiếu một số nước và so sánh với trái phiếu Mỹ. Bảng bên dưới tóm tắt so sánh đó. Số liệu trong bảng này cho thấy trái phiếu Tây Ban Nha, Đức và Nhật Bản có lợi suất thấp xa so với Mỹ, thậm chí lợi suất của trái phiếu Đức và Nhật Bản còn âm, trong khi lợi suất trái phiếu Mỹ là 3,01%.

Thế nhưng sau khi tính luôn chi phí phòng ngừa rủi ro thì tỷ suất sinh lợi đã bao gồm chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá đối với nhà đầu tư ở Tây Ban Nha, Đức và Nhật Bản lại lớn hơn ở Mỹ. Đó là do chi phí phòng ngừa rủi ro được tính theo ước đoán của thị trường là đồng đô la Mỹ sẽ mất giá nhiều hơn 3% trong năm năm tới. Thị trường ngoại hối có thể sai, nhưng nhà đầu tư Đức mà chốt tỷ giá kỳ hạn theo giá thị trường hiện tại rồi mua trái phiếu Đức lợi suất âm thì họ còn có lời hơn mua trái phiếu Mỹ lợi suất 3,01%. Điều này giải thích vì sao nhà đầu tư nước ngoài không chuộng trái phiếu Mỹ trong hơn một năm gần đây.

Bài học gì cho Việt Nam?

Trước tiên là tỷ giá tác động đến dòng vốn quốc tế, chứ không chỉ xuất nhập khẩu. Vì vậy không nên chỉ lấy vấn đề sức cạnh tranh ra để quyết định tỷ giá, mà còn phải tính đến chuyện dòng vốn. Một đồng nội tệ mất giá mạnh có thể giúp các công ty xuất khẩu cạnh tranh về giá nhưng cũng làm tổn hại đến tính hấp dẫn của các tài sản tài chính của Việt Nam như trái phiếu, cổ phiếu và bất động sản.

Thứ hai, việc Ngân hàng Trung ương của Trung Quốc và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam kiểm soát nội tệ chặt mà không cho biến động linh hoạt theo thị trường tạo ra cơ hội cho nhà đầu tư quốc tế thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất, hay còn gọi là carry trade, nghĩa là vay với lãi suất thấp và đầu tư vào tài sản có lãi suất cao với chi phí phòng ngừa rủi ro thấp.

Kết quả là trước đây nhà đầu tư nước ngoài thực hiện carry trade ở Trung Quốc rất nhiều: lãi suất trái phiếu Trung Quốc cao hơn trái phiếu Mỹ, trong khi tỷ giá thì được Ngân hàng Trung ương Trung Quốc kiểm soát ổn định tương đối nên các nhà đầu tư vay theo lãi suất đô la Mỹ và đầu tư vào các sản phẩm tài chính có thu nhập ổn định như trái phiếu và tiền gửi kỳ hạn ở Trung Quốc.

Và khi dòng tiền trên thị trường carry trade ngàn tỉ đô của Trung Quốc đảo chiều vào những năm 2015-2016 do biến động tỷ giá và nỗi lo về hạ cánh cứng của Trung Quốc thì thị trường chịu tác động rất mạnh và dòng vốn rút ra liên tục trong vòng nhiều tháng liền. Tâm lý hoảng loạn lan rộng từ thị trường trái phiếu sang thị trường cổ phiếu và ngược lại.

Bài học này chỉ ra rủi ro của cam kết ổn định tỷ giá của Việt Nam từ mấy năm gần đây. Nếu tiền đồng bỗng nhiên mất giá mạnh, Việt Nam có thể rơi vào tình trạng như Trung Quốc giai đoạn 2015-2016. Đây cũng là một lý do mà NHNN cần thận trọng với đề xuất phá giá mạnh tiền đồng gần đây để ứng phó với chiến tranh tiền tệ. Phá giá mạnh tiền đồng sẽ đẩy các vị thế carry trade ở Việt Nam đảo chiều, gây hoảng loạn trên thị trường và ảnh hưởng luôn các dòng vốn khác (thông qua hiệu ứng kiệt quệ thanh khoản về nguồn tài trợ – funding liquidity squeeze). Đó là chưa kể tác động đến các khoản nợ bằng ngoại tệ sắp đáo hạn.

Nói nôm na là khi con bệnh có thói quen dùng một loại thuốc kích thích quá lâu rồi bây giờ cắt thuốc ngay thì có thể bị sốc thuốc. Vì vậy, việc điều hành chính sách tỷ giá của Việt Nam hiện tại rất khó có thể dùng liệu pháp đi trước đón đầu biến động tỷ giá các nước hay mở đường phá giá mạnh tiền đồng bởi nguy cơ với những dòng vốn không được đo lường chính thức.

Trong bối cảnh diễn biến tỷ giá ở các thị trường mới nổi còn nhiều phức tạp do các căng thẳng thương mại và sự di chuyển của dòng vốn ra khỏi một số thị trường mới nổi, kiên trì một tỷ giá quá ổn định và cứng nhắc là không thể được. Nhưng phá giá sốc ngay cũng không được. Vậy cách tốt nhất là làm cho thị trường từng bước quen với một tỷ giá linh hoạt hơn.

Để làm điều này, cần một chính sách tỷ giá minh bạch hơn, bỏ đi các con số cam kết cứng biến động tỷ giá 2-3%/năm. Thay vào đó là những chỉ số báo trước minh bạch, như công bố các biến số nào đang được NHNN theo dõi để xác định tỷ giá, chẳng hạn chỉ số biến động một rổ tiền tệ mà NHNN theo dõi để ra quyết định tỷ giá, và thường xuyên truyền thông rõ ràng về quan điểm của NHNN đối với tỷ giá.

Cung cấp thông tin về quan điểm chính sách, bỏ các cam kết cứng và thay vào bằng những thông tin mềm về chính sách ở một mức nào đó có thể khiến thị trường từng bước làm quen với tỷ giá linh hoạt và khiến các vị thế carry trade kia đóng lại một cách trật tự. NHNN vẫn có thể tiếp tục duy trì quan điểm không để tỷ giá biến động quá mạnh, nhưng định nghĩa thế nào là “quá mạnh” có thể linh hoạt và mở rộng hơn so với hiện tại để thích ứng với từng thời điểm. Chiến lược này cũng phù hợp với quan điểm ổn định vĩ mô của Chính phủ.

Theo thesaigontimes.vn