“Cái hố” trong đầu tư cổ phiếu Tập đoàn Hoa Sen (HSG)

Cổ phiếu HSG mất hơn 50% giá trị chỉ sau 2 tháng. Điều gì đang xảy ra với một trong những tên tuổi lớn của ngành tôn, thép Việt Nam?

Chiến lược của HSG là phát triển nhanh, bao phủ toàn quốc, nhưng Công ty đã không lường trước được hết khó khăn.

LTS: Gần đây, giá cổ phiếu HSG của Công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen (HSG), một doanh nghiệp đầu ngành thép, có diễn biến lao dốc, hiện chỉ còn 6.500 đồng/cổ phiếu, giảm hơn 50% sau gần 2 tháng và giảm 72% so với đầu năm. Báo Đầu tư Chứng khoán xin giới thiệu bài viết của nhà đầu tư Nguyễn Đại Hiệp, chia sẻ kinh nghiệm đầu tư cổ phiếu này thông qua các tiêu chí đầu tư nói chung và một số thông tin về doanh nghiệp cũng như ngành nghề hoạt động.

Dấu hiệu bất thường ở HSG

Niên độ tài chính 2017 – 2018 (từ 30/9/2017 – 30/9/2018), HSG đạt doanh thu 34.441 tỷ đồng, tăng 31,7% so với niên độ trước và vượt 15% kế hoạch; lợi nhuận ròng đạt 410,2 tỷ đồng (quý IV lỗ hơn 100 tỷ đồng), giảm 69% so với niên độ trước và bằng 30,4% kế hoạch (1.350 tỷ đồng).

Phân tích kết quả kinh doanh của HSG, tỷ suất lợi nhuận gộp giảm trong khi doanh thu tăng, tức giá vốn hàng bán tăng mạnh hơn tốc độ tăng của doanh thu. Có hai trường hợp có thể suy ra ở đây, giá thành sản xuất tăng giá bán không đổi, hoặc giá thành sản xuất tăng giá bán giảm.

Đây luôn là bài toán lớn của các công ty sản xuất khi chịu sự biến động khó lường của giá cả nguyên liệu đầu vào, đặc biệt đối với HSG trong bối cảnh phải nhập khẩu thép cuộn cán nóng từ thị trường thế giới và cạnh tranh ngành tăng cao, dẫn tới tình trạng dư cung trong ngành.

Theo cơ cấu doanh thu của HSG, tỷ trọng mảng bán lẻ (thông qua các chi nhánh) vẫn là chủ yếu, phần còn lại là các đối tác bán sỉ có quan hệ mua bán lâu năm và bán qua công ty liên quan, nên cạnh tranh cao làm HSG khó có thể chuyển phần tăng chi phí đầu vào cho khách hàng. Biên lợi nhuận gộp liên tục giảm, thấp nhất ở mức 8,5%, lũy kế cả niên độ, biên lợi nhuận gộp còn 11,5%, biên lợi nhuận ròng còn 1,2% giảm mạnh so với niên độ trước là 5,1%.

Điều gì làm nên giá trị cổ phiếu?

Tính từ đầu năm 2018, giá cổ phiếu HSG giảm hơn 70%, từ hơn 22.000 đồng/cổ phiếu xuống dưới 7.000 đồng/cổ phiếu, mức giảm tương đương với mức giảm lợi nhuận của Công ty. Nhiều quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân đã bán ra cổ phiếu, không ít nhà đầu tư khác đang “tê liệt” với mức lỗ lớn (chưa kể margin) khi duy trì cổ phiếu HSG trong danh mục. Trong khi đó, một số nhà đầu tư xem xét cơ hội “bắt đáy” cổ phiếu này.

Đôi khi, chúng ta hay nhìn giá cả là thứ được niêm yết giao dịch trên sàn và thay đổi theo từng phút, từng giây, mà không phân tích kỹ điều gì làm nên giá trị của một cổ phiếu. Tại sao có những cổ phiếu luôn có mức giá rất cao, kéo dài 3 – 5 năm, P/E thường xuyên ở vùng cao so với mặt bằng chung của thị trường?

Tại sao có những cổ phiếu giảm vài lần, trong khi lợi nhuận của doanh nghiệp giảm một nửa? Với HSG, liệu chi phí lãi vay tăng cao, mất cân đối tài chính, kết quả kinh doanh sụt giảm có phải là tất cả nguyên nhân dẫn tới sự sụt giảm giá trị rất lớn của cổ phiếu này? Câu trả lời nằm ở niềm tin của nhà đầu tư.

Một nguyên tắc được đúc kết bởi nhiều nhà đầu tư thành công, “ sức khỏe tài chính của doanh nghiệp là điều kiện cần, triển vọng tương lai là điều kiện đủ”, tương tự như “khoảng cách giữa một công ty tốt và một khoản đầu tư tốt là một cái hố rất sâu”, nhà đầu tư phải tự tay lấp được khoảng cách đó bằng kiến thức, chuyên môn và sự nghiên cứu kỹ lưỡng. Một khoản đầu tư tốt thường phải thỏa mãn rất nhiều tiêu chí, dưới đây là một vài tiêu chí mà tôi hay sử dụng:

- Quy mô thị trường đủ lớn, tức khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong ngành không bị bó hẹp.

- Triển vọng tốt là rất quan trọng, cũng giống như việc lái xe ô tô, chúng ta không thể không nhìn gương chiếu hậu để đảm bảo lái xe an toàn, nhưng khi lái xe chủ yếu vẫn phải nhìn về phía trước.

- Ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực chuyên môn và đạo đức, luôn hết mình vì giá trị của cổ đông. Khi ban lãnh đạo hiểu được khía cạnh này thì mọi thứ xung quanh về công ty như báo cáo tài chính, các tin tức cập nhật, các báo cáo khuyến nghị tự nhiên sẽ theo xu hướng tốt, ngoại trừ những sự kiện bất khả kháng. Muốn truyền tải thông tin tới các đối tượng sử dụng tốt thì bộ phận quan hệ nhà đầu tư phải mạnh và khách quan, cung cấp thông tin một cách đầy đủ và kịp thời tới nhà đầu tư.

Kinh nghiệm đầu tư nhiều năm trên thị trường chứng khoán cho tôi thấy, cổ phiếu tốt tăng trưởng về mặt lợi nhuận sẽ có hai loại dòng tiền đầu tư và đầu cơ cùng tìm tới.

Dòng tiền đầu cơ đẩy cổ phiếu tăng giá trong ngắn hạn khi có các tin tức tốt và khi giá lên thì kỳ vọng sẽ giảm dần, giá cổ phiếu điều chỉnh xuống những vùng hấp dẫn và lại thu hút nhà đầu tư. Về lâu dài, giá sẽ đi theo trục tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp và được quyết định bởi dòng tiền đầu tư.

Khi cổ phiếu giảm giá sâu, rất hấp dẫn để “bắt đáy”, nhưng nếu không nắm rõ tình hình thì không nên thực hiện chiến lược này. Bởi lẽ, giá có thể tiếp tục giảm, khi đó sẽ là thảm họa, mang lại cảm giác “tê liệt toàn thân” khi tài khoản tăng dần tỷ lệ thua lỗ, dẫn đến quyết định cắt lỗ và rời khỏi thị trường.

Nhà đầu tư nên đi tìm một triết lý đầu tư cho riêng mình thông qua sự tìm tòi, học hỏi và đúc kết từ các nhà đầu tư thành công khác. Phương pháp thử và sai khiến chúng ta mất rất nhiều thời gian, do đó, cần thừa hưởng và áp dụng những điều đúng đắn trong một khoảng thời gian dài được kiểm chứng bởi nhiều nhà đầu tư thành công khác. Dưới đây là gợi ý khung các tiêu chí mà tôi thường đặt ra khi phân tích một công ty, ngoài 3 tiêu chí nêu trên:

- Các đối tượng tham khảo về công ty mục tiêu: ngân hàng, nhà cung cấp, đối thủ cạnh tranh, khách hàng, nhân viên làm việc tại công ty (người lao động ở tuyến thấp nhất và các nhân sự cấp cao).

- Doanh nghiệp có năng động trong việc tạo sự khác biệt và làm những việc mà đối thủ cạnh tranh chưa hoặc không có ý định làm hay không?

- Các chiến dịch marketing và doanh nghiệp có quỹ đầu tư phát triển, quỹ phát triển khoa học và công nghệ hay không?

- Nếu tăng trưởng hữu cơ đang trong đà khó khăn, doanh nghiệp có ý định mở rộng bằng cách mua lại doanh nghiệp nhỏ hơn nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông hay không.

- Báo cáo tài chính không được phép xuất hiện các ý kiến loại trừ, các khoản mục có số dư lớn mà thuyết minh không nói rõ đó là gì, đối tượng là ai và phục vụ cho mục đích gì.

- Nếu doanh nghiệp có ý định phát hành riêng lẻ hoặc phát hành quyền mua thì xem xét tính khả thi của dự án so với mức độ pha loãng giá cổ phiếu từ việc phát hành.

Tập hợp các yếu tố này lại tạo nên một doanh nghiệp tốt và có thể là một khoản đầu tư tốt, cộng thêm thời điểm mua vào và thoái vốn phù hợp (thoái vốn khi đạt lợi nhuận kỳ vọng hoặc doanh nghiệp vi phạm các tiêu chí trên ở mức độ nghiêm trọng).

Nhà đầu tư khi gắn bó với doanh nghiệp đủ lâu sẽ biết được mô hình và đặc điểm kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó chọn được thời điểm tốt để mua bán cổ phiếu.

Một ví dụ về thời điểm tốt để mua là doanh nghiệp công bố nghiên cứu thành công sản phẩm mới sẽ thương mại hóa và cho lợi nhuận luôn trong quý tới. Sau khi cân nhắc về tính hợp lý, khả thi của sản phẩm, nhà đầu tư cần theo sát các tin tức và biến động các vấn đề xung quanh sản phẩm này. Nên mua thêm cổ phiếu trước thời điểm doanh nghiệp công bố kết quả kinh doanh quý tới.

Quay trở lại câu chuyện của HSG, cổ phiếu này đã vi phạm tiêu chí là một doanh nghiệp tốt kể từ khi cơ cấu tài chính bị mất cân đối do lấy nguồn vốn ngắn hạn đầu tư cho tài sản dài hạn để tăng công suất, cộng thêm giao dịch với bên liên quan là Công ty TNHH Tập đoàn đầu tư Hoa Sen (HSH) với số dư mua/bán khá lớn.

Theo tìm hiểu của người viết, đây là công ty được sở hữu 100% bởi Chủ tịch Hội đồng quản trị HSG Lê Phước Vũ, việc mua/bán với giá bao nhiêu là điều nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể biết được, nhưng quan hệ lợi ích với pháp nhân này là khó tránh khỏi, vì khi chuyển lợi nhuận ra công ty riêng, phần thu về chắc chắn sẽ nhiều hơn và thiệt hại lớn nhất là cổ đông của HSG.

Quan sát các chi nhánh của HSG, nhà đầu tư sẽ khó phân biệt chi nhánh nào của HSG và chi nhánh nào thuộc công ty riêng của ông Vũ. Số lượng chi nhánh của HSG kết thúc niên độ tài chính 2017 là 460 chi nhánh, tăng 50 chi nhánh trong quý IV.

Tôi cho rằng, HSG đã gánh rủi ro từ chi phí lãi vay, biến động giá đầu vào và phân bổ bớt khách hàng cho công ty riêng của ông Vũ. Các nhà đầu tư tổ chức có thể biết rõ hơn về vấn đề này, nhưng cũng không kiểm soát được khi không nắm giữ đủ số lượng cổ phần mang tính chi phối (ông Lê Phước Vũ và HSH đang nắm giữ trên 35% số lượng cổ phần HSG).

Trong bối cảnh khách quan là cạnh tranh ngành rất cao giữa các doanh nghiệp lớn, lợi nhuận của HSG càng sụt giảm, đỉnh điểm là khoản lỗ hơn 100 tỷ đồng trong quý IV năm tài chính 2017 – 2018 vừa qua.

Nếu cổ đông HSG hiểu rõ tình hình và phân tích kỹ báo cáo tài chính thì sẽ tránh được đợt giảm giá sâu của cổ phiếu, tình hình khó khăn và suy giảm niềm tin đã được phản ánh vào giá cổ phiếu này.

Triển vọng ngành và dấu hỏi niềm tin HSG

Về mặt chính sách, Bộ Công thương đã tiến hành một cuộc rà soát các sản phẩm nhập khẩu từ 2 quốc gia vào ngày 15/10/2018, sau khi các nhà sản xuất nội địa yêu cầu hỗ trợ về vấn đề này.

Thực tế, đã có 2 luật thuế tự vệ và chống bán phá giá được áp dụng từ năm 2017 đối với thép mạ kẽm, bao gồm thuế chống bán phá giá đối với tôn mạ nhập khẩu từ Trung Quốc và Hàn Quốc trong tháng 3/2017 và biện pháp tự vệ kèm hạn ngạch đối với tôn mạ màu vào tháng 5/2017.

Tuy nhiên, sản lượng nhập khẩu đối với loại hàng hóa này vẫn ở mức cao là 1,7 triệu tấn từ tháng 4/2017 đến tháng 4/2018, tương đương 44% tổng nhu cầu nội địa. Sản lượng nhập khẩu bình quân hàng tháng trong kỳ này đạt 130.000 tấn, chỉ giảm 13% so với mức bình quân 150.000 trong năm 2016, trước khi áp thuế.

Theo Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), mặc dù mức thuế theo lý thuyết sẽ làm tăng giá thép nhập khẩu 7%, cao hơn so với mức giá bình quân trong nước, nhưng giá bán thép nhập khẩu vào Việt Nam trên thực tế duy trì ở mức thấp hơn 10% so với giá sản phẩm trong nước.

Tính thiếu hiệu quả trong quy định này là do cơ quan quản lý chưa giám sát chặt chẽ việc thực hiện biện pháp tự vệ, dẫn đến sản phẩm nhập khẩu trốn thuế bởi kê khai sai nguồn gốc, giá, mã sản phẩm và nhiều cách thức khác.

Do đó, bên nguyên đơn kiến nghị Bộ Công thương triển khai một cuộc điều tra khác và áp dụng mức thuế phòng chống bán phá giá là 25,5% đối với thép Trung Quốc và 19,25% đối với thép Hàn Quốc.

Do sản lượng nhập khẩu của tôn mạ tương đương 89% sản lượng xuất khẩu của các nhà sản xuất trong nước, việc áp dụng mức thuế và giám sát của các cơ quan chức năng có thể hỗ trợ doanh số cho các công ty trong nước, đồng thời ngăn cản sự suy giảm trong lĩnh vực xuất khẩu.

Về HSG, sản xuất đi từ thép cán nóng sẽ tiết kiệm chi phí và có lợi thế từ quy mô. Thị phần nội địa của HSG dự báo sẽ tăng trưởng. Công ty này có định hướng xuất khẩu qua các thị trường mới như châu Phi, duy trì và tăng trưởng xuất khẩu qua các thị trường như Mỹ, EU, châu Á.

Hiện tại, HSG đã ngừng hoạt động đầu tư mở rộng công suất, qua đó tái cấu trúc, cắt giảm chi phí thông qua chi phí nhân sự, mặt bằng, chuyên một số chi nhánh thành cửa hàng và cắt giảm các chi nhánh hoạt động kém hiệu quả.

Chiến lược của HSG vẫn là phát triển nhanh, bao phủ toàn quốc, tuy nhiên, Công ty đã không lường trước được hết khó khăn. Tổng công suất thiết kế của HSG hiện khoảng 2,5 triệu tấn (gấp đôi NKG và gấp 2,5 Tôn Đông Á), mới hoạt động được 60 – 70% công suất thiết kế. Vấn đề trước mắt của HSG là tái cơ cấu và lấy lại niềm tin của nhà đầu tư.

Nguyễn Đại Hiệp

Theo tinnhanhchungkhoan.vn